分眾傳媒的私有化協議終于塵埃落定，Giovanna母公司將以普通股每股5.50美元，或ADS每股27.50美元的價格收購分眾傳媒。國內最大規模的杠桿并購即將在2013年第二季度完成。

德意志銀行于2013年1月2日發布的投資報告宣布了分眾私有化腳步的最新進展，即分眾傳媒很快將向美國證券交易委員會（SEC）提交Schedule 13E-3文件，詳細闡述合并協議的內容，并提供包括盡職調查、財報咨詢報告等重要信息。這樁私有化交易的最后的東風，只剩公司股東最終的投票批準。

四個月前，董事長江南春聯合方源資本、凱雷集團、中信資本、鼎暉投資、中國光大控股等五家投資方，向分眾傳媒董事會提交了私有化建議書（鼎暉投資在最新消息中退出收購），最后達成的收購價格，與要約發出前的最后一個交易日（2012年8月10日）23.38美元的收盤價相比，溢價17.6%。收購交易將讓分眾傳媒的股權價值達到37億美元。

分眾曾解釋選擇退市是因為中概股在美國估值過低。不過，從鼎暉投資退出私有化開始，私有化之后的分眾就面臨著更不確定的未來，在互動屏上的嘗試失敗，也讓分眾在未來重新上市路上，即便再估值，也面臨更大風險。

估值分歧

根據分眾傳媒發布的2012年第三季度財報，該季度分眾的凈營收約為2.563億美元，同比增長23%。如果樂觀的按照現在的增長速度計算，分眾傳媒今年全年的營業收入可以輕松超過60億元，凈利潤逼近20億元。

在海外市場，投資者與消費者不統一，而國內廣告行業的潛規則又不能說，美國早已經出現過賣場聯播廣告公司PRN失敗的案例，美國投資人當然不好理解中國特色的分眾商業模式。拿私有化價格與分眾當前股價（較2007年的峰值65.1美元已經下降了60.6%）以及目前市值33.9億美元相比，顯然分眾認為其市值被市場大大低估了。

根據《投資者報》的報道，分眾內部人士曾透露，選擇退市，一方面是因為中概念股在美估值偏低，美國投資人不理解中國特色的分眾模式；另一方面，公司將會有長期的戰略調整，這種調整會影響到財報的表現。因此，需要進行私有化。其實，第二點對財報表現的顧慮，其實也是基于對第一點的擔憂。

對于分眾來說，選擇拋棄這一尷尬的角色也許是明智之選。至于分眾這家中國廣告傳媒行業首支海外上市的傳奇公司，以私有化的方式落幕，轉身的空間有多大呢？

由于基金最終需要退出，轉板上市是分眾最可能的出路。但是，鼎暉投資的退出就說明購買者之間對其未來估值產生分歧。

統計顯示，中國的展示廣告市場正在成熟飽和，一線城市的大多數辦公樓內都已安裝了廣告屏幕。

業務過了高增長期，未來轉板上市就很難有奇跡發生。目前，分眾傳媒在納斯達克上市的市盈率為12倍左右。A股上市往往困難而不定期，如果江南春將分眾傳媒帶回港股上市，常規市盈率應該也在15-30倍之間，對于VC面臨的等待風險而言，并不是劃算的買賣。

爭奪碎片化時間

在今年某區域分公司周年大會視頻講話中，分眾CEO江南春再次強調他個人對未來媒體變革的看法，“第一是資訊模式的改變，從報紙和電視到互聯網、手機的轉變；另外一個是生活形態的變化，人們的生活越來越多元化，碎片化�！�

基于此，分眾的判斷是，誰能把廣告植入到目標受眾的生活軌跡中去，誰就是贏家。如江南春所說，“廣告主的預算不是分配在不同種類的媒介上，而是不同受眾的不同生活軌跡，不同的媒體接觸點上�！�

這正是分眾模式的核心理念。從分眾的銷售團隊口號，到2005年為納斯達克IPO講的故事，分眾的模式就是要利用人們的“碎片化”時間和“無聊”時間，將這些零散的注意力出售給廣告主，從而將廣告的空間延伸到消費者坐電梯、上班族等電梯以及在逛賣場購物的閑暇時間。而占據越多的LCD屏幕，就意味著占據了更多的“接觸點”。2012年初，分眾號稱已經擁有約18萬塊液晶顯示屏。

在江南春回歸分眾重新擔任CEO的三年中，主力“再造分眾”。不僅將分眾的核心業務樓宇、框架和賣場三大部分向二三線城市拓展，另外在運營和效率上加強廣告投放的“精準化”。接下來的兩年中，2010年分眾的營收和凈利潤分別達到5.163億美元和1.843億美元，扭轉了此前虧損的局面；2011年年報顯示，營收7.926億美元，凈利潤再創紀錄，達到2.009億美元。

分眾早期的成功，關鍵就在于掀起了屏幕革命，為傳統的廣告傳播渠道開辟了新的疆土。不過，隨著智能手機和移動互聯網的誕生，和微博、微信的崛起，碎片化的時間又再次回歸到個人手中——當用戶低下頭去盯著手機時，分眾的廣告屏幕還能吸引人們的注意力嗎？

“注意力”經濟競爭力不再

根據i美股分析師李雪的分析，近年來樓宇LCD市場飽和度較高，增長空間已經十分有限。而渾水在2011年發布的對分眾做空報告中，質疑的理由之一就是針對其樓宇LCD數量，指出分眾為了達到披露的數據，在LCD顯示屏網絡數量中，包括大約30,500塊平面海報。

從分眾今年的業績來看，第二季度凈利潤的同比增幅37.6%；而第三季度凈利潤增幅僅有4%。根據易觀國際發布的《中國LED戶外電子屏廣告市場研究報告2012》（上圖），戶外電子廣告市場規模在今年一季度出現顯著下降。按照這一趨勢，戶外電子屏廣告市場規模的增長將越來越有限，其中，細分市場份額高達39.9%的樓宇廣告自然也難以實現進一步增長。

分眾是為廣告主服務的，因此廣告的到達效果非常重要。而覆蓋率并不等于到達率，以前填補了無聊時間的液晶屏，已經逐漸的失去吸引力。尤其是在智能手機和便攜式平板電腦普及的情況下，互聯網服務已經能夠延伸到每個人的口袋和手心里，對所謂的“碎片化”注意力的，已經逐漸被移動設備所代替。

因此，廣告主對屏幕廣告的忠誠度成了影響分眾發展的致命因素。分眾高管指出，四季度營收期望低迷，主要受到“十一長假”等廣告淡季的影響，同國內的日本廠商廣告預算縮緊也有關系。聯系此前剛剛宣布私有化之后，海外分析師對分眾業務模式曾表示擔憂：“分眾到底有沒有長期客戶？這將是分眾未來的投資人關注的問題。在歐洲，廣告主的廣告方案常常是一簽半年或者一年，而且重復業務很多。而在中國，情況則有所不同�！备軛U融資專家也表示，樓宇廣告行業對宏觀經濟滑坡的情勢十分敏感，如果沒法吸引客戶，保證一定的刊掛率，分眾還靠什么去賺錢？

更要命的是，分眾的樓宇廣告聯播網制造噪音的問題已經讓越來越多的人產生了抵觸情緒。例如一開始就號稱定位于高端商務人士的“時尚人士聯播網”曾一度遇冷，因為高端樓宇、高爾夫球場、健身會所、機場等地，你安放了聯播網，恰恰破壞了特定人群所需要的“時尚氣氛”。

在分眾樓宇液晶屏最風靡的幾年前，就出現過一個看似不太重要的小插曲，人民大學喻國明教授就曾與他的學生曾對教學樓大廳的液晶屏表示強烈的不滿，并在業主委員會的支持下拆除了這些制造噪音的終端屏幕。

無獨有偶，在2010年4月玉樹地震的全國哀悼日，網友上傳了針對分眾樓宇聯播網產品的視頻，直指“分眾傳媒，哀悼日播喜慶廣告，請向全國人民道歉”。帶有明顯營銷意味的廣告一旦進入公共空間，必將面臨不同方面的輿論壓力。這些輿論壓力，自然也成為公共空間廣告媒介面臨的風險。

O2O模式初嘗敗績

為了應對移動互聯網時代的沖擊，分眾做“互動平臺”的決心已經十分明顯。

2011年10月起，分眾傳媒率先在北京、上海、廣州、深圳、南京、成都、杭州七大城市更換了新一代互動液晶屏幕，北京的樓宇LCD屏幕，即在屏幕上裝有感應器，讓廣告內容不再是單向的傳送，而是可以進行互動。美國投資分析公司Zacks Equity Research最新發布投資者報告，甚至把分眾傳媒股票納入“強力買入”的名單。

但事實并非如其所愿。

分眾副總裁稽海榮曾向媒體透露，“之前為了更換廣告互動屏，分眾傳媒花了數億資金鋪到七座城市，一度造成成本壓力。按照公司計劃，廣告互動屏的更換要鋪到20個城市，仍需數億人民幣的資金投入。同時，公司著手手機廣告互動、二維碼、APP應用端等，并進軍O2O模式�！�

分眾互動屏的推出，主要目的是為了推廣其Q卡業務，即消費者可以從互動屏中按鈕取得“Q卡”，再將個人手機號碼同Q卡進行綁定（或者到Q卡的官網上注冊實現），之后就可以根據液晶屏上的演示獲得不同類型的優惠信息，刷卡會使優惠信息發送到手機。

推出互動屏的初衷是對媒體平臺資源的升級，從展示類廣告平臺進化為互動式平臺。但對于這一O2O模式的嘗試似乎并不樂觀。在披露第三季度財報后的電話會議中，江南春透露，為了控制成本，已經“將Q卡團隊進行了縮減”，此外，分眾的做法是“在市場形勢較好的時候，進行較多的創新嘗試，在市場相對不太好的情況下，我們都會對新的業務規模進行收縮，不進行較大投入，以確保利潤。因此，目前的狀況是，我們在收縮新業務規模，并未將其作為發展重點�！�

根據鈦媒體小編的小范圍觀察，一些公寓和住宅樓盤電梯口的白色互動屏已經處于“維修狀態”，讓人不得不聯想到此前的“Q卡業務因資金鏈斷裂已經暫停”的傳聞。

而往往消費者對 “綁定手機號碼”的模式都傾向于慎重選擇，也對Q卡業務造成了一定的推廣障礙。因為Q卡業務同樣會帶來很大程度的廣告騷擾，而互動屏恰恰將空間的騷擾轉移到了手機上，推行效果差距甚遠。

所謂“想象力空間有限”這個評價，看起來顯得最沒有殺傷力，而實際上直指分眾發展的瓶頸之處。